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2025 年學費最貴的三堂課：
Bybit 遭駭、幣安 USDe 脫鉤與 DeFi 海嘯
區塊勢｜許明恩
今日分享架構
1. 保管風險
Bybit 交易所遭駭 15 億美元
盲簽與供應鏈攻擊
2. 系統風險
幣安 USDe 脫鉤風暴
流動性黑洞與交易所孤島
3. DeFi 組合風險
Stream Finance 引發 DeFi 金融海嘯
隱形傳染與可組合性
1. 保管風險：Bybit 遭北韓駭走 15 億美元
業界公認的資產保管黃金標準是「冷錢包 + 多重簽名」。
冷錢包 (Cold Wallet)
- 隔離網路攻擊：
私鑰永遠不接觸網路。
駭客走網路，不是走馬路。
- 防範惡意軟體：
即使電腦中毒，私鑰仍鎖在硬體裝置內。
+
多重簽名 (Multi-sig)
- 隔離單點故障：
防止單一私鑰遺失導致資產歸零。例如設定 5 取 3 執行
- 防範內部作惡：
單一員工無法挪用資產，需多人共識。
標準安全流程：分層負責，互不信任
在 Bybit 案例中，使用的交易簽署流程如下圖：
2. 離線多簽 (安全防線)
主管分別以各自冷錢包簽名
物理隔離環境 + 核對螢幕
事件還原：北韓駭客的供應鏈攻擊
時間： 2025 年 2 月 21 日
受害者： Bybit 執行長 Ben Zhou
手法： 駭客駭入多簽服務商 Safe{Wallet} 的 AWS，竄改了前端程式碼。
移花接木 (Bait and Switch)
電腦螢幕顯示的是「官方網站」和「正確轉帳」，但實際上執行的動作已經被替換成其他授權操作。
受駭的 Safe{Wallet} 前端介面
致命瞬間：盲簽 (Blind Signing)
Ben 的例行公事：交易所調度水位，將 30,000 ETH 從冷錢包轉至熱錢包。
電腦螢幕 (駭客偽造)
Safe{Wallet} UI
Action: Transfer
To: Bybit Hot Wallet
[Verify & Sign]
冷錢包螢幕 (真實指令)
Function: upgradeToAndCall
Data: 0x82a... (Malicious)
Approve?
結果：他信任電腦螢幕顯示的交易內容，忽略了冷錢包上的亂碼，按下了同意。
親手把 15 億美元權限交駭客。
問題核心：為何黃金流程擋不住駭客？
Ben 其實流程都符合規範，只是少了最關鍵的一步：核對冷錢包螢幕。
解決方案：清晰簽名
Clear Signing (清晰簽名)
強制要求硬體錢包必須能解析並顯示人類可讀的交易內容 (Trusted Display)。
如果冷錢包顯示的是亂碼，絕對不簽。
Ledger 與其他廠商已推出相關機制，確保 "What You See Is What You Sign"。
源頭防範：供應鏈攻擊 (Supply Chain Attack)
除了盲簽，Bybit 的另一個致命傷是信任了被入侵的 Safe{Wallet} 前端網頁。
1. 社交工程
駭客偽裝成獵頭或合作夥伴，透過社交軟體誘騙 Safe 工程師下載惡意軟體。
2. 竊取雲端權限
從工程師電腦偷走雲端通行證 (AWS Session Token)，繞過雙重驗證 (MFA)，登入 Safe 後台。
3. 修改網頁程式碼
植入針對性代碼：只有當 Bybit 的錢包連接時，才會觸發攻擊，其他用戶使用則一切正常 (用來規避偵測)。
監理啟示：四層交織的系統性崩潰
這不只是中心化交易所掉錢，而是四個環節同時失靈的結果：
1. 人員層 (Social Engineering)
Safe 工程師被鎖定，遭針對性社交攻擊入侵工作站。
2. 供應鏈層 (Supply Chain)
Safe 前端網頁被劫持，官方介面變成駭客工具。
3. 技術層 (Hardware limitations)
冷錢包硬體更新跟不上軟體發展，導致「顯示亂碼」成為常態。
4. 操作層 (OpSec Failure)
Bybit 執行長因習慣亂碼而「盲簽」，最後一道防線失效。
結論：理想的風控必須涵蓋整條供應鏈
只監管 VASP 本身是不夠的，因為風險可能來自其信任的第三方。
2. 產品設計風險：幣安 USDe 脫鉤事件
這場 190 億美元的清算潮，源自於全球最大交易所與成長最快穩定幣的強強聯手。
幣安
- 全球流動性最高的交易所
- 擁有最龐大的散戶基礎
- 目標： 增加平台資金沉澱
USDe
- 市值第三大穩定幣
- 機制： 合成美元 (現貨多單 + 期貨空單)
- 收益： 質押獎勵 + 資金費率
合作關係：各取所需
幣安提供用戶與流動性 Ethena 提供高額行銷補貼
瘋狂的行銷：無上限的 12% 補貼
不可思議的條件
過往補貼多設有上限防大戶，但 Ethena 這次為了推廣 USDe，提供無上限的 12% 年化補貼。
就算是存入 1 億美元的大戶，也能照領 12% 利息。這吸引了大量資金進場。
結果：資金暴增 45 倍
活動推出短短幾天，幣安平台內的 USDe 持有量從原本不到 1 億美元 激增至 46 億美元。
USDe 的收益來源：資金費率 (Funding Rate)
永續合約沒有到期日，靠「資金費率」來錨定現貨價格。
牛市 (多 > 空)
做多者 做空者 (Ethena)
Ethena 收息
熊市 (空 > 多)
做空者 (Ethena) 做多者
Ethena 付息
Ethena 的 Delta Neutral 策略
持有現貨 ETH (多頭) + 開設等值永續合約空單 (空頭)。
在長期牛市中，Ethena 作為「空頭」方，持續賺取多頭支付的資金費率，以此支撐 USDe 系統收益。
系統性誘因：統一帳戶與無限槓桿
幣安設計了一套機制，鼓勵用戶將 USDe 當作保證金，再借錢買更多 USDe。
1. 統一帳戶
給予 USDe 極高的抵押權重 (>90%)，視同現金。
2. 12% 補貼
年化 12% 獎勵，且不設存款上限。
3. 循環貸 (Looping)
存 USDe -> 借 USDT -> 買 USDe。
將收益推高至 20%，風險也倍增。
結果：大量資金在幣安內部堆疊成高槓桿的「火藥庫」。
循環貸：如何憑空變出 20% 年化？
在 12% 補貼與 5% 借款成本的利差下，槓桿成為了收益放大器。
| 步驟 |
本金 (USDe) |
利息收益 (12%) |
借款債務 (USDT) |
借款成本 (5%) |
淨收益 |
| 初始投入 |
$10,000 |
+$1,200 |
$0 |
$0 |
$1,200 (12%) |
| 第一層循環 |
+$8,000 |
+$960 |
-$8,000 |
-$400 |
+$560 |
| 第二層循環 |
+$6,400 |
+$768 |
-$6,400 |
-$320 |
+$448 |
| 總計 (2.4x) |
$24,400 |
$2,928 |
-$14,400 |
-$720 |
$2,208 (22%) |
清算價格試算：
假設清算門檻 (LTV) 為 90%
清算價格 = 總債務 / (總抵押品數量 * 清算LTV)
$0.655 = $14,400 / ($24,400 * 0.9)
結論：只要 USDe 價格跌破 0.66，帳戶直接歸零。
導火線：宏觀恐慌與流動性撤退
2025 年 10 月，一個外部消息點燃了內部的火藥庫。
連鎖反應：從火藥庫到核爆
火藥庫 (高槓桿) + 點火 (川普) + 封閉空間 (系統卡死) = 完美風暴
死亡螺旋 (重複 2-4)
關鍵放大器：交易所孤島
此時外部價格為 0.98，但因幣安系統卡死 (出入金暫停)，搬磚套利資金進不來。
封閉系統內的價格最終崩跌至 0.65 美元。
不是 USDe 脫鉤，是交易所內爆
ATOM 閃崩慘案
Coinbase 報價 $2.87
幣安最低 $0.001 (-99.9%)
災後重建：賠償與監管回應
這起事件不僅重創了投資人信心，也成為全球監管機構介入 CEX 黑盒子的關鍵案例。
幣安回應
- 承認技術故障導致清算失誤。
- 歷史性賠償： 總額 2.83 億美元。
- 將強平價格從 0.65 修正回 1.00
USDe 回應
- 協議機制本身兌付正常。
- 代價： 各大交易所下調 LTV，限制槓桿。
-
市值腰斬：
從最高 148 億鎂
跌至 63 億鎂。
*仍為市值第三大穩定幣
監管動作
- 歐盟 MiCA： 加強審查交易所的流動性管理與有序清算計畫。
- 美國 SEC： 注意 CEX 作為「經紀商」的職責缺失與市場結構保障。
監理啟示：中心化基礎設施的脆弱性
-
定價機制的審查：
交易所是否過度依賴內部訂單簿定價？對於合成資產，應強制引入外部複合預言機 (Chainlink) 作為熔斷參考。
-
產品風險邊界 (LTV)：
合成資產 (USDe) 不應享有與原生穩定幣 (USDT) 同等的抵押率。高波動風險資產應限制其槓桿倍數。
-
系統韌性 (System Resilience)：
極端行情下的「孤島效應」是致命的。監管應關注交易所在高負載下的出入金通道是否暢通。
第三部分：DeFi 組合風險
Stream Finance 隱形傳染鏈
3. DeFi 傳導風險：我的百萬學費
我的配置
- 資產： USDC / USDT (美元穩定幣)
- 平台： Harvest Finance (Autopilot) & OKX Earn
- 預期收益： 9% 年化 (市場均值)
- 心態： 「只放經過市場考驗、平台推薦的資金池，確保錢隨時可動。」
3. 驚醒：從「吃瓜」到「受災」
Day 1: 社群吃瓜
在 X (Twitter) 上看到 Stream Finance 爆發壞帳的消息。
心想：「幸好我把錢放在 Harvest 和 OKX，跟這個小協議沒關係。」
Day 2: 逃生失敗
覺得氣氛不對想提款避風頭，才發現資金池早就被掏空了。
這時我才意識到：原來我的錢，早就透過層層包裝，借給了 Stream Finance。
結構解析：Stream Finance 的糖衣毒藥
為什麼這麼多協議願意接受 xUSD？因為它承諾了極高的「無風險」收益。
1. 資產管理 (Asset Mgmt)
用戶存入 USDC，協議將資金交給「人類交易員」在鏈下交易所進行套利交易。
2. 憑證代幣 (xUSD)
發行 xUSD 作為存款憑證。理論上 1 xUSD = 1 USDC + 累積收益。
3. 致命吸引力
借貸協議 (Euler/Silo) 搶著將 xUSD 列為抵押品，讓用戶可以「循環借貸」放大收益。
危機起源：黑箱與謊言 (Stream Finance)
這起事件的核心不是代碼漏洞，而是傳統金融最常見的「挪用公款」與「欺詐」。
9,300 萬美元去哪了？
- Stream Finance 是一個「鏈下資產管理」協議。
- 資金交給外部基金經理 Ryan DeMattia 操作。
- 真相： 經理個人交易虧損，挪用協議資產 (用戶資金) 補保證金。
荒謬的理由
當創辦人追問資金去向時，經理的藉口是：
「我出車禍了，存私鑰的筆電被撞壞了。」
這個拙劣的謊言拖延了數週，直到資金徹底歸零。
連鎖反應：DeFi 疊疊樂
單點壞帳如何演變成 2.85 億美元的系統性債務？關鍵在於「風險策展人」的失職。
1. 毒資產源頭
Stream Finance (xUSD)
內含 9300 萬壞帳
2. 滲透借貸協議
Euler / Morpho / Silo
接受 xUSD 作為抵押品
3. 風險策展人 (失職)
TelosC / MEV Capital
為了高收益，將用戶的 USDC/ETH 借給 xUSD 持有者
結果：當 xUSD 歸零，借出去的 USDC/ETH 全部變成壞帳 (Bad Debt)。
我的錢 (在步驟 3) 就這樣沒了。
規模與代價：受害者全景圖
這場危機波及了至少七個區塊鏈網絡，總計影響金額超過 2.85 億美元。
| 受害實體 |
角色 |
損失/曝險金額 |
影響性質 |
| Stream Finance |
始作俑者 |
$93,000,000 |
直接被挪用，協議破產 |
| TelosC |
風險策展人 |
$123,600,000 |
Euler/Morpho 金庫流動性枯竭，用戶無法提款 |
| Elixir (deUSD) |
穩定幣發行商 |
$68,000,000 |
65% 儲備金違約，項目終止 (Sunset) |
| MEV Capital |
風險策展人 |
$25,400,000 |
金庫被強制清算，聲譽受損 |
| 總計 |
- |
~$285,000,000 |
連鎖債務違約 |
借貸真理：APY 決定收益，抵押品決定本金
DeFi 樂高積木般的「可組合性」是雙面刃：一層包一層，風險層層傳導。
最上層 (我)
流動性枯竭，無法提款
受災
資金層
Harvest 存入 USDC 到 Silo
傳染
抵押層
Silo 接受 xUSD 作為抵押品
傳染
最底層 (震央)
Stream Finance 壞帳
三大反思
-
1. 距離不代表安全
我不是 Stream 的用戶，甚至沒聽過它。但金融系統是一體的，只要中間層 (Silo) 沒有做好風險隔離 (Risk Isolation)，壞帳就會擴散到天涯海角。
-
2. 抵押品是借貸的核心
以前只看 APY 高低和平台名聲好壞，但最重要的是「借走我錢的人，抵押了什麼？」。
抵押品 (xUSD) 變壁紙，借款人就不會還錢。
-
3. 平台管理者的責任
Silo/Euler 等平台讓子市場管理者自行決定抵押品，雖然靈活，但也讓不知情的終端用戶容易踩雷。
監理啟示：鏈下資產管理的監管邊界
-
區分純鏈上與鏈下管理：
Stream Finance 雖然是 DeFi 協議，但核心業務是將錢交給鏈下的「人」去操作。這類協議應被視為資產管理公司監管，而非純軟體。
-
儲備證明 (PoR) 的即時性：
如果資產離開了鏈上智能合約，必須有 oracle 或審計機制實時回報鏈下餘額。不能等到「筆電壞了」才發現錢沒了。
-
風險策展人的責任：
像 Harvest/TelosC 這類幫用戶挑選標的的「中介」，應承擔盡職調查 (Due Diligence) 的法律責任。
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